乐普系“分拆术”再下一城：睿健医疗IPO背后的研发隐忧与独立性拷问

国产血透器械突围战中的资本游戏与产业困局。

国产血透器械突围战中的资本游戏与产业困局。

01 资本版图扩张：蒲氏家族的“分拆魔术”

自2009年乐普医疗（300003.SZ）登陆创业板以来，创始人蒲忠杰夫妇便开启了“分拆上市”的资本运作模式。从乐普生物（02157.HK）、心泰医疗（02291.HK）的港股上市，到睿健医疗北交所冲关，蒲氏家族已构建起横跨A股、港股的医疗资本网络。睿健医疗若成功上市，将成为“乐普系”第五家上市公司，实控人蒲忠杰与84岁岳母刘玉凤（Yufeng Liu）的家族财富或将再增30亿元。

“乐普系”分拆的核心逻辑在于：通过剥离细分领域资产，利用资本市场估值差异放大财富效应。例如，乐普医疗心血管业务市盈率约20倍，而睿健医疗所处的血透器械赛道因国产替代概念更受追捧，潜在估值或超50倍。

然而，这种模式亦引发争议：分拆后的子公司是否具备独立运营能力？关联交易是否损害中小股东利益？

02 业绩增长背后的“含金量”争议

1. 营收与利润：高增长与低质量并存

睿健医疗近三年业绩表现亮眼：2021-2023年营收从2.61亿元增至4.11亿元，年复合增长率25.7%；净利润从0.68亿元跃升至1.46亿元，增幅超114%。然而，2024年扣非净利润同比下滑5.88%，2025年一季度预计净利润同比降幅达20%，暴露增长疲态。公司解释称，主因股权激励费用增加，但市场更担忧带量采购对价格的冲击。

2. 毛利率“虚高”之谜

尽管产品单价连年下降（血液透析器单价从2021年31.21元/支降至2024年27.37元/支），公司毛利率仍维持在51%左右，高于行业平均水平。这一“反常”现象或源于成本控制（如核心生产线自主化）与经销模式（经销收入占比超98%）的支撑，但长期看，集采压价与经销商利润空间压缩可能打破平衡。

03 研发短板：技术“卡脖子”下的国产替代困境

1. 研发投入低于行业，核心技术储备薄弱

2021-2024年前三季度，睿健医疗研发费用率分别为4.42%、5.01%、3.81%、3.93%，显著低于行业均值（5.13%-7.02%）。更严峻的是，公司60项专利中仅7项为发明专利，核心膜材料相关专利仅2项，而外资巨头费森尤斯专利数超2000项。技术差距直接导致产品竞争力不足：国产替代更多依赖低价（较外资产品低30%），而非性能突破。

2. 募资方向与研发需求错配

此次IPO拟募资4.82亿元，主要用于新型血液净化设备研发及产业化。然而，当前血透市场70%份额被外资垄断，国产替代的关键在于耗材（如透析器）而非设备。若无法突破膜材料技术，募资项目可能沦为“低效投入”。

04 独立性之殇：关联交易与同业竞争疑云

1. 关联交易占比过高，独立性存疑

2021-2022年，睿健医疗向“乐普系”关联方销售占比超20%，虽2024年降至7.71%，但员工社保代缴、董监高交叉任职等问题仍引发监管关注。例如，董事长袁兴红曾任乐普医疗外科业务负责人，多名董事在普华和顺（乐普系关联公司）领薪。

2. 同业竞争“文字游戏”

乐普医疗与普华和顺均涉足医疗器械领域，但睿健医疗坚称“产品应用领域不同，不存在竞争”。然而，普华和顺的血液净化业务与睿健医疗高度重叠，监管层或质疑其独立性认定逻辑。

05 政策与市场双重挤压：集采时代的生存挑战

1. 带量采购冲击利润空间

2024年河南、京津冀联盟集采中，血液透析器均价降幅达48%，睿健医疗虽中标但未进入采购量前五。公司坦言：“若销量无法弥补降价损失，业绩将承压。”

2. 经销商模式风险加剧

超99%收入依赖经销商，在集采压价背景下，经销商利润空间被压缩，可能引发渠道动荡。2023年公司前三大客户贡献18.8%营收，集中度过高进一步放大风险。

06 结语：资本狂欢还是产业突围？

睿健医疗的IPO，折射出国产医疗器械企业的典型困境：资本运作先于技术突破，市场扩张快于研发沉淀。蒲氏家族的“分拆术”虽能短期放大财富效应，但若无法攻克核心技术、摆脱关联依赖，恐难逃“上市即巅峰”的结局。

对投资者而言，需警惕三大风险：

1. 技术护城河薄弱：膜材料等核心技术受制于人，集采时代难逃利润挤压。

2. 独立性缺陷：关联交易与同业竞争可能引发监管问询甚至处罚。

3. 市场替代天花板：外资垄断格局下，低价策略难以持续，市占率提升空间有限。

国产血透器械的突围，终究需要回归临床价值与技术创新。若仅沉迷于资本游戏，睿健医疗的故事或将止步于财报数字，而非患者真正的“生命希望”。

（数据来源：北交所招股书、弗若斯特沙利文报告、企业年报及行业分析）